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中信证券明明:易行长如何定调货币政策?
2019-10-28 13:14:17 作者:匿名

温益铭的债券研究团队

报告的要点

9月24日上午,中国人民银行行长易纲回答了记者的提问。易纲省长就降息、目标下调、负利率、量化宽松等市场关注的政策发表了评论。总的来说,近期进一步放松货币政策的可能性显然不高。货币政策坚持内部为主,保持集中,推进改革和储备政策。至于债券市场,我们认为,在货币政策预期回归中性后,基本面成为主要驱动因素,宏观经济在第四季度面临滞胀风险。考虑到通胀预期已经很高,经济很可能低于预期,全球负利率趋势难以逆转,我们相信高利率已经出现,10年期国债的3.2%仍然是最高的,在每一个高水平上配置它,等待根本性下滑的机会仍然是主导策略。

重申货币政策的空间和决心。目前,中国经济仍处于合理区间,价格也处于相对温和的区间。与易纲主席的回答相比,市场对经济基本面更加悲观,对通胀压力的预期也更高。易纲主席的讲话和市场预期有出路。更重要的是,这表明央行更能承受经济下行压力,并充分理解结构性通胀差异。

央行对这三个目标的关注仍然是今年货币政策的主要理念。我们将在短期内稳定当前形势,加强反周期调整,保持广义货币m2的增长速度和社会融资规模与名义国内生产总值的增长速度大致持平,坚决避免洪水泛滥。从中期来看,应注意保持我国杠杆率的稳定,使整个社会的债务水平保持在可持续水平。长期以来,我们将加大结构调整力度,努力疏通货币政策传导机制,通过改革降低企业融资成本。

中小银行的风险已经趋同,中小企业融资仍需改善。从中小银行的贷款数据来看,中小银行的信贷风险确实已经收敛。虽然从银行间存单发行率来看,中小银行的银行间债务流动性仍然吃紧,但从银行间存单发行来看,目前的市场流动性有一定的回升。随后针对中小银行的定向降级即将到来,中小银行的流动性可能进一步改善。

政策空间很大,但放松需要时间。在国外开始降息周期的外部环境下,内部货币政策保持了政策的稳定性,也为货币政策预留了操作空间。在货币政策方面,利率水平不低,法定存款准备金率有足够的空间支持小微民营企业的“三箭”结构性货币政策。在财政政策方面,除了提前为明年发行专项地方政府债务外,如果经济下行压力加大,中央政府对地方政府债务的容忍度也会加大,预算内外的财政空间也会加大。宏观审慎政策,包括精神创伤和痛苦评估和监管政策协调,都可以释放更多空间。

摘要:央行加大了对经济衰退的容忍度,并重申了其货币政策的决心。短期内大规模货币政策放松的可能性正在下降。加上通胀上升的干扰,短期利率可能面临一定的波动和回调。然而,从长远来看,全球经济下行趋势和货币宽松正在蔓延。从中期和长期来看,国内经济基本面的下行方向已经确定。货币政策也逐渐向宽松方向转变,这是限制利率上升空间的主要因素。我们仍然坚持10年期国债的到期收益率在2.8% ~ 3.2%之间,应注意短期内利率波动和交易机会的风险。

文本

9月24日上午,中国人民银行行长易纲就国内货币政策是否会跟随海外货币政策启动宽松周期、未来货币政策空间、小微企业和民营企业融资难问题的解决方案、中小银行风险管理以及数字现金相关方面回答记者提问。债券市场在很大程度上反映了这一点。早期高价国债期货t1912继续下跌并变绿。10年期国债活跃票据190006在早盘最多上涨2.25个基点,10年期国债活跃票据190210最多上涨2.5个基点。易纲主席的讲话没有超出预期。这是今年以来货币政策实践的总结。从长远来看,货币政策有足够的操作空间。从短期来看,它应该保持集中。应长期注意稳定杠杆水平,并应加强短期反周期调整。

央行行长易纲在讲话中就降息、稳定杠杆、扩大投资促进消费、减少企业融资等热点问题发表了重要观点。易纲认为,近期欧美、日本和发展中国家的货币政策指导主要是降息和重启量化宽松。然而,作为一个大经济体,中国的货币政策应该以“一”为重点,并考虑到国内经济形势和价格趋势进行预调整和微调。中国目前的经济仍处于合理区间,价格也处于中等区间。转型升级中的结构性问题主要通过供给方面的结构性改革来解决。在具体货币政策方面,易纲强调,要加大结构调整力度,大力疏通货币政策传导机制,通过改革降低企业融资成本,继续加强反周期调整,坚决避免“洪水泛滥”。

重申货币政策的空间和集中度

政策决定源于内部导向和对经济衰退的更大容忍度。自今年年初以来,央行的外交政策一直由国内货币政策主导。它考虑到经济形势和价格趋势进行了预调整和微调。关键在于央行对经济形势和价格趋势的判断,以及当前的经济和价格形势是否需要关注。易纲主席给出的答案是:中国经济仍处于合理区间,价格也处于相对温和的区间。

与易纲主席的回答相比,市场似乎对经济基本面更加悲观,对通胀压力的预期也更高。就经济基本面而言,工业增长率继续下降,消费继续疲软。尽管今年年初以来特别债券的数量有所增加,发行速度加快,但基础设施投资(不包括电力)一直以4%左右的速度增长,房地产融资条件收紧导致的房地产开发投资下降是不可避免的。今年剩余时间的数据来源:中信证券研究的一些经济数据将会下降。至于通胀,在猪肉价格自8月份以来快速上涨的背景下,今年cpi已经突破3%,ppi也处于通缩阶段。易纲主席的讲话和市场预期有出路。更重要的是,这表明央行更能承受经济下行压力,并充分理解结构性通胀差异。

央行对这三个目标的关注仍然是今年货币政策的主要理念。

货币政策应注意三个关键点:当前形势的短期稳定,加强反周期调整,保持我国广义货币m2的增长率和社会融资规模与名义国内生产总值的增长率大致相当和大致匹配,坚决不搞“洪水灌溉”;从中期来看,应注意保持我国杠杆率的稳定,使整个社会的债务水平保持在可持续水平。长期以来,我们将加大结构调整力度,努力疏通货币政策传导机制,通过改革降低企业融资成本,促进经济优质发展。

事实上,这仍然是年初以来政府工作报告中提出的内容。广义货币m2和社会融资规模的增长率与名义国内生产总值的增长率基本相同,一般匹配的要求实际上反映了短期经济增长、实际国内生产总值增长率、价格水平和杠杆率水平的要求。加强反周期调整的短期需要实际上在一定程度上是基于对经济衰退的容忍。如果经济衰退仍然可以忍受,经济运行在目标范围内,货币政策的力量实际上将受到限制。这也是中长期稳定杠杆率的要求,不允许发生洪水。在此基础上,通过改革开放货币政策传导机制,包括三级和二级存款准备金率框架、lpr和利率市场化改革以及金融供给侧改革。

中小银行风险趋同,中小企业融资仍需改善

易纲行长在讲话中提到,目前中小银行的整体风险正在趋同。从中小银行的贷款数据可以看出,目前中小银行的信贷风险确实在趋同。根据中小银行垫款数据,目前全国中小银行垫款同比逐渐减少,今年3月达到34.08%,而根据8月份最新数据,全国8月份中小银行垫款同比为1.66%。按绝对值计算,8月份中小银行贷款总额为1488.56亿元,比上个月有所增加,但仍比今年5月份1623.77亿元的峰值下降了135.21亿元。

虽然中小银行银行间负债的流动性与银行间存单发行率相比仍然吃紧,但目前的市场流动性与城市商业银行的银行间存单发行率相比有一定的回升。中小银行同业存单发行率上升,反映出中小银行同业负债的当前成本仍然很高。但从目前债券市场发行的银行间存单来看,8月份发行的银行间存单为1.7万亿元,比7月份增加了3000亿元。从银行间存单的发行同比来看,7月份银行间存单的发行同比为16.67%,结束了年初以来的负增长局面。尽管8月份与去年同期相比再次转为负值,但考虑到发行规模,银行间存款证的发行反映了当前市场流动性的一定恢复。

易纲在讲话中还提到,未来中小银行将重点服务实体经济,重点服务民营企业和小微企业。虽然中小银行的风险有所收敛,但数据显示,中小企业融资仍需改善,中小银行转向服务中小企业的压力依然存在。自今年3月以来,金融机构各类贷款余额的同比增长率持续下降。金融机构贷款是指企业向商业银行和非银行金融机构借入的资金。贷款余额同比增长率下降反映了金融机构融资减少。与此同时,3年期aaa公司债券到期收益率与aa公司债券到期收益率之间的利差自6月份以来有所扩大,中小企业融资仍需改善。因此,从这个角度来看,易纲行长今后要把重点放在为实体经济、民营企业和小微企业服务上,这一点非常重要。

随后针对中小银行的定向降级即将到来,中小银行的流动性可能进一步改善。9月4日,全国例会提出要“迅速应用政策工具,如全面、有针对性地降低标准”。9月6日,央行宣布实施降低标准。除全面降低标准外,此次还对全省城市企业进行了有针对性的降低标准,分别于10月15日和11月15日降低了1个百分点,进一步提高了中小银行的流动性,促进了对小微民营企业的更大支持。这也与易纲行长在讲话中坚持强调央行将“继续实施稳健的货币政策,避免洪水泛滥,注重方向控制,兼顾内外平衡,加大反周期调整力度,保持合理充足的流动性”相一致。

政策空间很大,但并不急于实施。

在国外开始降息周期的外部环境下,内部货币政策保持了政策的稳定性,也为货币政策预留了操作空间。尽管易纲主席对经济基本面的判断是乐观的,或者他对经济衰退的容忍度很高,货币政策保持稳定,但易纲主席在问答中也表现出对传统货币政策工具的赞赏和对不急于跟随海外宽松政策的认可。在《2019年第二季度中国货币政策执行情况报告》中,央行还特别强调,当全球经济面临下行压力,全球降息周期开始时,由于上一周期加息不足,接下来可能会面临货币政策空间不足的问题,这可能会导致本轮全球增长的下行趋势持续较长时间,外部环境的不确定性可能会增加对国内经济的长期下行压力。因此,中长期考虑需要更加谨慎的放松。

具体到货币政策空间,利率水平不低,法定存款准备金率有足够的空间。首先,它是一个定量工具。自2018年以来,存款准备金率大幅下降,但仍保持在10%以上,这是量化工作的未来操作空间。对于基于价格的工具,目前2.55%的7天反向回购操作利率和3.3%的多边基金(MLF)高于美国,并且有足够的空间随后使用基于价格的工具。降低利率和津贴的政策储备与央行货币政策司司长孙国峰在8月20日国务院例行政策简报会上提出的“降息和津贴的空间”是一致的。

结构性货币政策是支持小微企业和民营企业,“三箭齐发”。自2019年以来,针对小型、微型和私营企业的货币政策支持有所增加。从2018年开始,货币政策体现了结构性和方向性特征。定向下调、定向扶持小微企业和民营企业政策相继出台。定向货币政策将在2019年继续实施。在全面宽松的限制下,定向支撑将得到加强,定向支撑工具将有所创新:(1)向下调整将取代mlf,进行tmlf操作和定向mlf操作;(2)对县域农业企业进行定向减持;(3)增加再融资贷款再贴现和补充贷款额度;(4)支持民营企业发行信用风险缓释工具;(五)放宽包容性小微企业不良贷款率容忍度,扩大普惠金融定向下调范围,扩大抵押物再融资范围;(6)建立中央银行支持银行发行可持续债务补充二级资本。2019年第二季度,普惠金融的小额和小额贷款增长率从2018年第一季度的12%上升至22.5%。截至8月底,普惠金融小额贷款增速继续上升至23%,成效显著。从这些角度来看,结构性货币政策操作将继续下去。

此外,财政政策和宏观审慎政策仍有很大空间。在财政政策方面,除了提前为明年发行专项地方政府债务外,如果经济下行压力加大,中央政府对地方政府债务的容忍度也会加大,预算内外的财政空间也会加大。此外,宏观审慎政策,包括精神创伤和痛苦评估和监管政策协调,都可以释放更多空间。

摘要

易纲主席的讲话仍然可以用货币政策执行报告的内容来概括,以保持集中,促进改革和储备政策。在经历了海外降息浪潮后,市场对国内货币政策有了一些宽松的预期,我们看到央行的政策决心非常坚定。现在回顾第二季度以来的货币政策运行情况和易纲主席昨天对记者的回答,内容实际上与第二季度货币政策执行报告的中心思想是一致的。我们在《债券市场祁鸣系列20190812——保持集中,促进改革和储备政策》中提出了保持集中,促进改革和储备政策的关键词。到目前为止,货币政策确实是在这三个关键词下实施的。

央行加大了对经济衰退的容忍度,并重申货币政策保持稳定。短期内货币政策大幅放松的可能性正在降低。加上通胀上升的干扰,短期利率可能面临一定的波动和调整。然而,从长远来看,全球经济下行趋势和货币宽松正在蔓延。从中期和长期来看,国内经济基本面的下行方向已经确定。货币政策也逐渐向宽松方向转变,这是限制利率上升空间的主要因素。我们仍然坚持10年期国债的到期收益率在2.8% ~ 3.2%之间,应注意短期内利率波动和交易机会的风险。

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